文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜

联系人：文若愚

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事项

2023年7月，新增社融5282亿（前值4.22万亿），新增人民币贷款3459亿（前值3.05万亿）。社融存量同比增长8.9%（前值9%），M2同比增长10.7%（前值11.3%），M1同比增长2.3%（前值3.1%）。

核心观点

1、由于当下M1同比（2.3%）较低，年内企业开启补库周期的概率不大。

2、下半年M1同比能否修复需要观察三大部门的四大需求指标（居民消费，居民购房，政府支出，出口）能否趋势向上，当下的情况是四大需求指标两强（居民暑期出行链支撑消费，政府支出三季度有望发力）两弱（购房需求仍弱，出口同比较低）。初步预计三季度M1增速或大概率低位震荡。对应本轮企业开启补库周期可能需要更大的耐心。

3、货币政策层面，三季度降准概率较大，降息周期尚未结束，不过时点选择可能要等到汇率的自发稳定之后。

报告摘要

较低的M1同比预示企业补库可能需要一点耐心。

1、如何观测企业的补库意愿？企业补库与否本质上是企业预期的映射。我们可以借助M1同比来帮助我们跟踪观测企业预期。历史经验来看，M1同比的变化确实对企业库存有一定程度的领先意义。如果M1同比见底回升，对应未来两到三个季度企业有望开启补库周期，工业品价格同比也有望持续抬升；但如果M1同比短期偏弱，那么意味着我们对于企业补库和PPI同比的持续改善要持有一定的耐心。

2、M1当下是什么情况？7月M1同比2.3%，连续3个月增速下行。如果剔除1月、2月过年因素对M1的冲击的话，那么当下M1同比事实上是2019年以来的最低值。较低的M1同比预示年内企业或难以开启补库周期。

3、未来M1同比如何预判？企业预期和M1同比是由居民、政府、和海外三大部门的需求决定的。三大部门的需求主要对应四类支出，居民消费支出，居民购房支出，政府财政支出和出口。值得注意的是，传统思路判断M1增速，通常通过居民购房支出增速判断，这本质是因为过去居民购房支出波动偏大，2020年以来，居民的消费支出（通过社零观察），政府支出（通过政府债发行量观察）以及出口增速与M1的相关性均有所增强，而房地产则由于在居民支出中的比重逐步下降，因此与M1的相关性逐步变弱。

4、当下三大部门的四大需求如何评估？三季度居民的消费支出以及政府支出偏强。居民消费层面，三季度居民暑期出行链有望拉动居民消费提升，证据可以看到核心CPI环比创2013年有数据以来同期新高。政府层面，9月底专项债预计全部发完，10月底前使用完毕。但居民的购房支出以及出口仍相对偏弱。购房支出层面，当下30大中城市的商品房成交面积仍低于去年同期，出口层面，7月出口美元计价同比为-14.5%。四股需求力量两强两弱的背景下，短期我们预计M1同比大概率维持低位震荡的态势。后续如果观测到8月、9月M1同比连续抬升，我们可以对明年上半年企业的补库行为乐观一点，但如果8月、9月M1同比正如我们预期一样低位震荡的话，那么我们对本轮企业的补库行为可能需要更大耐心。

货币政策：降准可期，降息仍需观察等待

1、三季度降准概率较大。判断央行降准与否可以通过跟踪“对其他存款性公司债权/央行总资产”这一指标进行观察。历史经验来看，一但这一指标持续抬升且突破前期高点，央行降准的概率就会大幅增加。当下的情况是，6月这一指标为34.3%，较5月的32.4%明显抬升，并且已较为接近前期35.1%的历史高点。由此我们推断，三季度央行降准的概率相对较高。

2、降息需要观察等待。降息判断可以跟踪我们华创宏观的降息概率指标，我们降息概率指标结合六大指标（经济增速，内生动能，工业企业利润同比，工业企业产能利用率，票据融资占贷款比重以及海外利率走势）观测，具体可以参考我们前期报告《降息概率的摸索》。当下的情况是，六大指标中三大指标支持降息：工业企业利润同比为负，产能利用率较低以及票据占贷款比重较高（对应信用扩张存在困境）均为支持降息的因素，我们预计下半年降息概率与二季度基本持平，对应降息周期尚未结束。不过在降息时点的选择上，可能需要后续汇率由政策引导型（逆周期因子影子变量连续30余交易日持续高位）稳定转为自发稳定后才有降息的条件。

风险提示：货币政策超预期。

报告目录

报告正文

一、如何观测企业的补库意愿？

（一）企业补库的观察指标：M1

当下市场对于企业能否补库高度关注。我们认为，企业补库与否本质上是企业预期的映射。如果企业预期较强，自然会开启补库周期，但如果企业预期较弱，企业补库的必要性自然也相对较低。

企业的预期如何评估？我们可以借助M1同比来帮助我们跟踪观测。M1由流通中的现金（M0），以及机关、团体、企业、部队和事业单位在银行的活期存款、农村存款和个人持有的信用卡存款组成。简单来讲，M1可以理解为企事业单位持有流动性资金的意愿。如果企业预期偏强，企业自然愿意持有更多的流动性资金，对应M1同比抬升，但如果企业的预期偏弱，那么企业自然会减少流动性资金的持有，对应M1同比回落。

历史经验来看，M1同比的变化确实对企业库存和工业品价格有一定程度的领先意义。如果M1同比见底回升，对应未来两到三个季度企业有望开启补库周期，工业品价格同比也有望持续抬升；但如果M1同比短期偏弱，那么意味着我们对于企业补库和PPI同比的持续改善要持有一定的耐心。

（二）企业预期和M1同比受到什么因素影响？

企业预期和M1同比是由居民、政府、和海外三大部门需求决定的。三大部门的需求主要对应四类支出，居民消费支出，居民购房支出，政府财政支出和出口。

值得注意的是，传统思路判断M1增速，通常通过居民购房支出增速判断，这本质是因为过去居民购房支出波动偏大，2020年以来，居民的消费支出（通过社零观察），政府支出（通过政府债发行量观察）以及出口增速与M1的相关性均有所增强，而房地产则由于在居民支出中的比重逐步下降，因此与M1的相关性逐步变弱。

（三）未来M1同比如何判断？

当下的情况是，7月M1同比2.3%，连续3个月增速下行。如果剔除1月、2月过年因素对M1的冲击的话，那么当下M1同比事实上是2019年以来的最低值。

展望未来，我们预计三季度居民的消费支出以及政府支出偏强。居民消费层面，三季度居民暑期出行链有望拉动居民消费提升，证据可以看到核心CPI环比创2013年有数据以来同期新高。政府层面，上半年专项债发行进度明显较慢，据21世纪经济报道，近期要求9月底专项债全部发完，10月底前使用完毕。但居民的购房支出以及出口仍相对偏弱。购房支出层面，当下30大中城市的商品房成交面积仍低于去年同期，出口层面，7月出口美元计价同比为-14.5%。

四股需求力量两强两弱的背景下，短期我们预计M1同比大概率维持低位震荡的态势。后续如果观测到8月、9月M1同比连续抬升，我们可以对明年上半年企业的补库行为更加乐观一点，但如果8月、9月M1同比正如我们预期一样低位震荡的话，那么我们对本轮企业的补库行为可能需要更大耐心。

二、短期货币政策应该持有什么样的预期？

对于三季度的货币政策而言，我们认为降准可期，降息需观察。降准层面，结合我们前期报告《居民中长期消费贷款首次单季负增长》，判断央行降准与否可以通过跟踪“对其他存款性公司债权 / 央行总资产”这一指标进行观察。历史经验来看，一但这一指标持续抬升且突破前期高点，央行降准的概率就会大幅增加。当下的情况是， 6 月这一指标为 34.3% ，较 5 月的 32.4% 明显抬升，并且已较为接近前期 35.1% 的历史高点。由此我们推断，三季度央行降准的概率相对较高。

对于降息而言，降息判断可以跟踪我们华创宏观的降息概率指标，我们降息概率指标结合六大指标（经济增速，内生动能，工业企业利润同比，工业企业产能利用率，票据融资占贷款比重以及海外利率走势）观测，具体可以参考我们前期报告《降息概率的摸索》，历史上只要这个指标没有出现回落，对应降息周期尚未结束。

当下的情况是，上述六大因素中，三大因素有助提高降息概率。支持降息的因素包括：当下工业企业利润同比转负，工业企业产能利用率相对较低（6月工业企业产能利用率74.5%，低于2021年和2022年），票据融资占贷款比重7月也有明显提升（对应信用扩张存在困境），其他指标层面：年内完成经济增长目标难度较小，内生动能（出口，消费，制造业）暂不算弱，美债利率4月以来趋势上行（对应汇率层面存在压力）。

初步预测来看，我们预计下半年降息概率与二季度基本持平，对应降息周期可能暂未结束。不过在降息时点的选择上，可能需要后续汇率由政策引导型（逆周期因子影子变量连续30余交易日持续高位）稳定转为自发稳定后才有降息的条件。

三、7 月金融数据点评：关注居民贷款负增

（一）信贷：关注居民贷款负增

7月份，人民币贷款增加3459亿元，同比少增3498亿元。月末人民币贷款余额230.92万亿元，同比增长11.1%，增速比上月末低0.2个百分点，比上年同期高0.1个百分点。

细项来看，居民贷款减少2007亿元，其中，短期贷款减少1335亿元，中长期贷款减少672亿元；企（事）业单位贷款增加2378亿元，其中，短期贷款减少3785亿元，中长期贷款增加2712亿元，票据融资增加3597亿元。

7月居民短期和中长期贷款出现了负向增长的情况，历史上这一情景只出现过3次，分别是2022年2月、4月和2023年的4月。这可能反映出当下居民的风险偏好仍然较低，举杠杆意愿仍相对较弱。不过值得注意的是，今年4月和7月两次居民贷款负增均发生在季初，这可能是由于3月、6月居民贷款冲量过猛所导致的。

（二）社融：贷款拖累下增速再度下滑

7月新增社融5282亿元，比上年同期少2703亿元，存量同比8.9%，较上月回落0.1个百分点。

细项数据来看，向实体投放的人民币贷款增加364亿元，同比少增3892亿元; 未贴现的银行承兑汇票减少1962亿元，同比少减782亿元；委托贷款增加8亿元，同比少增81亿元；信托贷款增加230亿元，同比多增628亿元；企业债券净融资1179亿元，同比多219亿元；政府债券净融资4109亿元，同比多111亿元；非金融企业境内股票融资786亿元，同比少651亿元。

（三）存款：居民存款减少存在季节性因素

7月M2同比10.7%，增速分别比上月末和上年同期低0.6个和1.3个百分点。M1同比增长2.3%，增速分别比上月末和上年同期低0.8个和4.4个百分点。

7月份，人民币存款减少1.12万亿元，同比多减1.17万亿元。月末人民币存款余额277.5万亿元，同比增长10.5%，增速分别比上月末和上年同期低0.5个和0.9个百分点。

具体来看，住户存款减少8093亿元，同比少减4713亿，非金融企业存款减少1.53万亿元，同比少减4900亿，财政性存款增加9078亿元，同比多增4215亿元，非银行业金融机构存款增加4130亿元。

具体内容详见华创证券研究所8月12日发布的报告《【华创宏观】企业补库可能需要一点耐心——7月金融数据点评》。